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文丨林雨秀 剪辑丨杜海
源流丨持重社（ID：zhengjingshe）
（本文约为3600字）
【持重社“医药新能源”不雅察之12】
66岁的江苏淮安大佬孙飘零领军之下，恒瑞医药的自救行为阐发到哪一步了？
字据恒瑞医药10月24日发布的2024年三季报，其前三季度营收、归母净利润、扣非净利润同比均完毕两位数增长，分别为18.67%，32.98%、37.38%。
乍一看，很漂亮的功绩！但仔细看来，似乎又莫得这样简便。
持重社分析师防护到，这个漂亮功绩，主要来自于第二季度时阐发的一笔12.3亿元的授权收入。这才使得恒瑞医药交出史上最佳的一份半年报：第二季度净利润大增92.9%。
如若剔除这笔非正常性收入，第二季度的净利润其实是负增长。
到了第三季度，“增收不增利”就出现了：营收同比增长12.72%，归母净利润、扣非净利润仅增长1.91%、0.84%。
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增收不增利，但账上不差钱
几个月前，恒瑞医药曾公布了一份上市以来最佳的半年报：2024年上半年，营收同比增长21.78%，归母净利润同比增48.67%，扣非净利润同比大增55.58%。
对此，市面对于恒瑞医药“杀”转头了的声量不小。
然则，如前所述，对比一季度和三季度的数据，“增收不增利”中意一样存在：营收和归母净利润，第一季度分别为59.98亿元、13.69亿元，第三季度分别为65.89亿元、11.88亿元。
也即是说，第三季度比第一季度多了近6亿元的营收，但净利润反而还少了快2个亿。
一般来说，营收和净利润王人是同步变化的，如若出现较为昭彰的“增收不增利”中意，可能即是成本适度、用度管制等方面出现了问题。
以第三季度为例，恒瑞医药在销售用度、管制用度方面如实出现大幅增长。具体来看，销售用度从17.30亿元加多到21.71亿元，同比增长25.49%；管制用度从5.92亿元加多到7.00亿元，同比增长18.26%。
不外，持重社分析师觉得，天然在成本适度方面出现一些问题，但从其它数据来看，恒瑞医药基本如故熬过了2022年的至暗时刻。
在2019年集采刚刚运行奉行时，恒瑞医药可谓是胜利被打下“地狱”。
因为集采的基调是出清仿制药、荧惑立异药，恒瑞医药许多仿制药王人阅历了中选价钱平均降幅荒芜70%的“事故”，反应在功绩上即是多样“鬼故事”，比如净利率从2019年的22.87%下跌至2021年的17.13%，2021-2022年，营收、净利润以致贯串两年同比下滑。
与此同期，本钱商场也用脚投票，股价2021年1月涉及高点96.71元/股（前复权，下同）后，一说念颤动下滑。以2022年4月曾涉及的低点26.48元/股想象，跌幅荒芜70%。以现时的50元/股高下想象，仍然处于腰斩情景。
还好，2023年出现了企稳迹象：营收58.45亿元，同比微增2%；归母净利润11.66亿元，同比增长10.57%；
再到2024年第三季度，营收如故回升至65.89亿元，同比增长12.72%，归母净利润也小幅微增至11.88%。
另外，2020年于今，恒瑞医药账面上的货币资金一直是加多的。截止2024年三季度：
货币资金高达221.3亿元，较2023年年底、2020年年底分别加多了13.86亿、113.3亿元。
筹备性现款流净额为45.85亿元，较2022年同期加多了23.97亿元，是上市以来最高水平。
但商场似乎并不买单，三季报公布于今的5个交游日里，股价一直跌跌遏抑。
环球到底在惦念什么呢？
2
缺爆款单品，受限旅途依赖
从2024年半年报来看，立异药业务是恒瑞医药功绩走出低谷期的主要能源。
2024年上半年，立异药完毕营收66.12亿元，同比增长33%，占总营收的比例如故接近50%。
要知说念，在2021年-2023年中报的时候，这一比例分别为38.15%、44.43%、46.61%。
另外，历程三年的戮力，截止2024年前三季度，恒瑞医药共有17款自研立异药、4款合营引进立异药在国内获批上市。
看起来，立异药真是不错撑起营收的半边天，为日后集采对功绩的连续冲击准备了更多的防护垫”。
不外，持重社分析师觉得，如若恒瑞医药还想往上拔估值、再行崛起，还需要更多发力点。
当先，在当年的几年时刻里，天然研发参加是加多的，但是管线规模也在大幅加多。
字据国际著名有计划机构Citeline发布的《2024年医药研发年度追思》：
恒瑞医药的管线数目在全球名依次8，悉数147个，同比增长38.7%。
值得防护的是，榜单上名次前十的药企，营收王人是几百亿好意思元，而恒瑞医药唯一61.5亿元。
换言之，恒瑞医药的研发管线数据是填塞的，但质料可能就需要打个问号。
其次，现时恒瑞医药的立异药数目天然特别亮眼，但可惜还穷乏一个中枢的拳头家具。
业界对于立异药的研发素来有个“双10定律”，说东说念主话即是研发一款新药，起码要参加10年时刻和10亿好意思元；
仿制药的分子结构胜利复制就行，基本不需要什么研发参加，药效也清暴露爽，基本不需要承担什么研发失败的风险。
但立异药不同，不仅费时极重，还要濒临许多概略情味。
那为什么还有这样多跨国药企不甘人后地坚合手烧钱、坚合手研发？
因为只须奏效了，讲演口舌常丰厚的，谓之“大杀四方”也不为过，不仅收益丰厚，而且还意味着该药物具备诊疗的变革能力，被业界敬称为——十亿好意思元分子。
然则，在恒瑞医药如故获批上市的15款立异药中，竟然莫得一个斩获十亿好意思元分子，反而是先由百济神州和听说生物率先解围。
2023年，百济神州的泽布替尼在全球的销售额、初度拦截十亿好意思元大关，成为第一个国产十亿好意思元分子；
2022年，听说生物研发的cilta-cel成为第二款在好意思国获批上市的国产立异药。
2022年-2023年，cilta-cel的销售额分别为1.33亿好意思元、5.00亿好意思元，在2024年一季度，更是达到了1.57亿好意思元。
字据交银国际最新瞻望，cilta-cel 2024年-2026年销售额有望分别达到9.5亿好意思元、18.9亿好意思元、26.4 亿好意思元，销售峰值将达到73亿好意思元。
为什么管线数目这样多、转型也比同业早的恒瑞医药，如今却拿不出一个十亿好意思元分子？
持重社分析师觉得，除了管线质料问题，更多的可能如故莫得扫数开脱对当年的旅途依赖。
按立异进程，立异药不错分手为4种：
首立异药（FIC，原研药）>最优师法（BIC）>改进师法（Me better）>快速扈从（Fast follow）。
首立异药FIC才是真实的立异药，毫无疑问，十亿好意思元分子也陆续是出身于这种。
而“Fast Follow”则是恒瑞一直以来在新药研发上贯彻的计谋，也即是先等其它药企作出一定的临床恶果，我方才会去跟进，很少会切身尝试新靶点。
天然在当年几年里，由于集采的压力，恒医药瑞如故逼迫我方往FIC或者BIC转型，在2024年AACR年会上，也不错看到其运行暴露一些新靶点的早期阶段研发财具数据。
但持重社分析师觉得，一方面因为如故比较早期的数据，是以成效怎样还不好判断，另一方面因为这是一种从仿制药期间留传住来的旅途依赖，对于公司的规模来说，组织架构和想维更正很难飞速更正，是以恒瑞医药要完毕十亿好意思元分子指标可能还需要时刻，而这又会制约公司的再行崛起。
更受影响的是，恒瑞的国外营收还特别小。
截止2023年，国外营收仅为6.17亿元，占比2.7%，与2022的3.66%比拟还下滑了。
其实即使拉永劫刻来看，近5年来，其国外营收占比一直王人莫得荒芜5%。
要知说念，国产立异药如若想赢得更丰厚的利润，只可采选出海，否则的话，留在国内只可内卷，以致还有被集采的风险。
天然恒瑞医药我方也知说念出海很紧迫，最近也在频繁鼓励这项业务，比如，半年报里算进一笔2023年阐发的国外授权收入，悉数12.7亿元；2024年5月份，又将GLP-1系列立异药授权给好意思国 Hercules 公司，总金额高达60亿好意思元。
但授权这种事，不像药品上市那么安详，有种卖了就莫得了的嗅觉。
3
ALL in立异药与赴港上市
天然，行为国内仿制药转型立异药的老苍老，咱们如故不要低估恒瑞转型奏效、再行崛起的可能性。
原因在于其还有一个头脑相称领悟、十分有派头的董事长，孙飘零。
1990年，孙飘零曾临危解任，把恒瑞医药的前身——连云港一家濒临收歇的小药厂奏效救活，而且一年后营收胜利从8万元飙升到120万元，到了1996年更是拦截亿元大关，完毕质的飞跃。
这是孙飘零第一次扶助恒瑞医药，但却不是终末一次。
随后的30余年里，恒瑞医药在孙飘零的率领下，营收合手续增长，况兼成长为中国最大的民营医药集团。在此期间，营收也从2000年的4.847亿元增长至2020年的277.3亿元，包摄净利润从6527万元增长至63.28亿元。
也刚好在2020年1月，62岁的孙飘零采选退休，让位给总司理周云曙，可惜自后由于前述提到的集采的冲击，恒瑞医药功绩大幅下滑、股价腰斩，孙飘零只好在2021年7月再行出山，再次扶助恒瑞医药，迄今已历时三年过剩。
持重社分析师梳理获悉，孙飘零扶助恒瑞医药的主要计谋就两个，一个是“ALL in”立异药；另一个则是鼎力出海。
一方面，加大研发参加，2021-2023年，恒瑞贯串3年的研发参加在60亿元以上，研发用度率荒芜25%。
在2024年上半年，这项数据进一步提高至28.38%。
另一方面接受BD计谋（即授权、买断、聚积开辟、股权投资、并购等样貌）来赢得新期间、新家具。
历程孙飘零3年的戮力，恒瑞医药的下滑趋势算是暂时稳住了，而且截止2024年上半年，立异药业务在总营收中的占比也接近50%。
与此同期，为了进一步拥抱国际化、便捷与国际投资者和药企缔造更真切的调换与合营，恒瑞医药不仅初度引入外籍高管珍惜BD关系业务，而且在公布三季报的时候，还发布了关系公告，标明“近期对境外本钱商场融资等事项开展了有计划有计划等前期使命”。
10月23日晚间，坊间一会儿传出恒瑞医药计划2025年赴港二次上市的音尘，激发世俗关怀。
按照当年的请示，A股公司如若赴港上市，估值陆续会胜利“打3折”。
赴港上市短期如实会对老股东不利，但对于这样一家当年只深信我方的老牌药企，当今所尝试的出海方面的多样探索，其实如故是另外一种意象上的醒悟，亦然恒瑞医药积极融入国际主流医药圈的信号。
这一切的尝试，大约是孙飘零扶助恒瑞医药的又一记重拳。【《持重社》出品】
CEO·首席有计划员|曹甲清·责编|唐卫平·剪辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
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